01

　　我認為微軟(NASDAQ：MSFT)是市場中最穩(wěn)定的公司之一，但是，即使在年初至今下跌23%之后，微軟的股價依然昂貴。

　　與目前的價格相比，該公司屬于EPS增長較為平緩、凈利率較低的候選公司。

　　我預計分析師會在未來幾個季度基于更低的EPS數(shù)字或倍數(shù)不斷修正他們的價格目標。

　　微軟的ChatGPT早期投資確實很有前景，我也非常愿意看到該公司在游戲領(lǐng)域的發(fā)展。

　　02

　　在查閱各種研究報告時，我看到了高盛公司最近的一份報告，該報告于2022年12月5日發(fā)給銀行客戶。在其中，分析師研究了共同基金(X軸)和對沖基金(Y軸)的戰(zhàn)術(shù)定位，并得出結(jié)論：FAAMG公司目前處于低比重狀態(tài)。

　　Goldman Sachs， 2023 US Equity Outlook [December 5th， 2022]， author‘s notes

　　Data by YCharts

　　我認為微軟是市場中最穩(wěn)定的公司之一，但現(xiàn)在買入的價格仍然相當昂貴。在我看來，我們?nèi)匀粫幸粋€很好的機會在底部附近買入微軟。我的分析表明這樣的機會在2023年。

　　我建議對上述高盛的報告糾纏一段時間，并對其進行更詳細的分析。根據(jù)我的理解，你在上面看到的圖表是基于2組機構(gòu)投資者的流入和流出--總流量的正差表示戰(zhàn)術(shù)性超重，負差表示減重。

　　這個 “壞消息 ”同時適用于所有FAAMG公司。

　　重點是，微軟是大多數(shù)機構(gòu)投資者(對沖基金)最重要的公司。正如同一份高盛報告所顯示的，只要這個頭寸是在10大持股中，它平均達到總投資組合的8%。

　　Goldman Sachs， 2023 US Equity Outlook [December 5th， 2022]， author‘s notes

　　同時，該公司屬于每股收益增長較為溫和的候選者，而且與目前的定價相比，凈利率較低。

　　Goldman Sachs， 2023 US Equity Outlook [December 5th， 2022]， author‘s notes

　　由此，我得出結(jié)論，在微軟未能達到投資者對即將到來的盈利預期的情況下(在下一季度甚至幾個季度后)，該股可能會受到對沖基金大量出倉的影響。

　　較低的收益將要求該公司為不那么美好的未來提供更適度的倍數(shù)。在任何情況下，我認為今天微軟的估值倍數(shù)還有下調(diào)的空間。

　　Author‘s calculations， based on macrotrends.net and roic.ai

　　盡管EPS下降(同比下降超過22%)，但2018年對微軟來說是值得注意的。那一年，該公司的云計算部門經(jīng)歷了瘋狂的增長，推出了Windows 10，并收購了GitHub--所有這些結(jié)合在一起，使股價增長超過35%，同時保持40-45倍的非自然高市盈率。

　　2015年，盡管裁員和手機業(yè)務嚴重影響了微軟的財務業(yè)績(EPS同比下降44%)，但正是該公司在云計算領(lǐng)域的成功幫助其股價上漲了20%。一些收購案指出了該公司潛在的光明前景，這使得微軟有理由將其倍數(shù)從2014年的平均市盈率15.9倍提高到2015年的31.2倍。

　　我正確地預期2023年將是獨一無二的。然而，我的印象是，微軟的股票與其他最大的科技公司一起占據(jù)了整個市場太大的份額，隨著市場上的流動性被吹走，微軟股票可能會縮水--這種情況看起來太不可持續(xù)了，在EPS數(shù)字被下調(diào)的情況下，微軟仍然有意義。

　　Crescat Capital

　　Goldman Sachs， 2023 US Equity Outlook [December 5th， 2022]， author‘s notes

　　在我看來，該公司的大部分倍數(shù)不是由于上升潛力。預計未來兩年的EPS增長僅為17.5%--而是由于美聯(lián)儲在過去幾年中向市場注入的流動性。

　　為什么呢?因為當該公司每年以20-30%的速度增長時(以每股收益計算)，其年平均市盈率只有15-20倍，而現(xiàn)在是27.7倍，使該公司與整個IT行業(yè)相比被嚴重高估。

　　Seeking Alpha， MSFT， Valuation

　　高盛集團全球?qū)_基金客戶覆蓋主管Tony Pasquariello最近談到了市場流動性的問題，以下是他12月9日的說明：

　　我找不到持續(xù)、顯著上行的論據(jù)：隨著QT和負面的盈利修正剛剛開始真正啟動，貨幣市場利率肯定會走高。

　　在過去3個月中，微軟的EPS已經(jīng)被修改了36次。所有的修改都是向下的。我預計分析師會在未來幾個季度基于更低的EPS數(shù)字或倍數(shù)不斷修正他們的價格目標。這不僅僅是微軟的問題，也是整個股票市場的問題。在任何情況下，宏觀經(jīng)濟模型[由Alf提供，來自The Macro Compass，2022年11月24日]表明這一過程的不可避免性。

　　Alf from The Macro Compass [November 24， 2022]

　　03

　　從長期來看，我仍然保持樂觀，因為微軟獨特的市場地位——超過70%的操作系統(tǒng)市場份額和超過1/5的整個云計算市場份額，使該公司能夠明智地投資，并將積累的現(xiàn)金流分散到諸如OpenAI的ChatGPT等技術(shù)中，這在幾天前讓所有人感到驚訝。SA的研究員Livy Investment Research甚至稱這項技術(shù)是公司的 “有先見之明的投資”，它很可能就是這樣。

　　我也喜歡該公司在游戲領(lǐng)域的發(fā)展成為市場領(lǐng)導者，預計長期復合增長率為9%，看起來相當強勁，因為這種增長可以通過整合該公司其他產(chǎn)品的協(xié)同效應來實現(xiàn)。

　　然而，我預計2023年每股收益將急劇下降，或者至少是市盈率倍數(shù)收縮以反映增長放緩(與2021-2022年的高基數(shù)相比)。因此，微軟可能會在2023年中期的某個時候再次被低估。