相對收益觸底反彈，行業橫比中等偏上

　　連續兩年跑輸大盤后，23 年家電相對收益觸底改善，年初至12 月21 日申萬家電指數累計相對滬深300 收益+15%，在31 個申萬一級行業中排名第9，表現優于消費整體。自上而下看，年內市場風格及北上資金流向對板塊表現均有所壓制，而年初已至較低位的估值、持倉，加上空調內銷景氣、寬松匯率與成本環境及外銷反彈等基本面利好持續釋放，板塊增速改善，盈利修復，跑出穩健超額收益，而子板塊及個股表現分化。

　　黑電板塊走勢搶眼，白電超額收益穩健

　　分子行業看，共性因素包括宏觀環境、原材料成本及匯率等，差異則來自細分景氣與格局走向，及個股經營治理維度的邊際變化。年初以來，核心賽道格局優化邏輯強化，黑電領漲行業;空調內銷景氣帶動白電行情，廚衛及小電邊際趨穩。個股視角，年內收益居前者包括治理改善，業績持續超預期的海信家電，格局與成本環境改善抬升盈利中樞的海信視像，全球份額提升的石頭科技等，此外AI、機器人等題材對相關個股收益亦有帶動。

　　經營改善驅動業績，估值壓制仍然明顯

　　將收益拆分為業績與估值，除受個股波動影響較大的黑電，業績成為支撐家電板塊收益的核心，而估值對近1 年來的板塊收益影響偏負面。業績端，白電受益景氣改善及成本紅利，年內板塊收入增長穩健，業績更快;黑電受益面板價格中樞下行及格局優化，龍頭業績持續高增;廚電龍頭經營穩健，需求回補及竣工端韌性支撐下業績持續修復;小家電業績受內銷景氣壓制，零部件保持高增。估值端，地產及內需預期、空調基數等仍有壓制。

　　空調景氣帶動收益，地產預期影響估值

　　23 年空調內銷4 月起提速明顯，景氣貫穿整個旺季，8 月高基數影響下同比轉負，4-7 月美的/格力/海爾/海信區間累計分別上漲12%/1%/1%/10%;回溯來看，近10 年空調內銷增速10%以上的季度，期內龍頭股價表現相關性明顯，景氣或具備“雙擊”意義。地產方面，Q1 銷售短期轉暖，后周期股價小幅上漲后回落，年初與6-7 月的板塊行情，與政策寬松節奏相關度更高;政策端及銷售、開工、竣工的高頻邊際變化，對板塊估值均有影響。

　　投資建議

　　年內大盤承壓、題材熱度持續背景下，家電相對收益回正，表現處歷史與一級行業中上水平，業績增長是當前行業超額收益的主要來源。我們維持行業“強于大市”評級，建議配置：一是份額企穩回升的白電龍頭，推薦美的、海爾、海信家電，關注格力;二是受益于格局優化及產品升級的黑電龍頭，推薦海信視像;三是國內外滲透率及份額持續提升的掃地機龍頭，推薦石頭科技，關注科沃斯;四是歷史底部靜待拐點，強α的后周期龍頭老板，關注公牛、華帝;五是可選小家電優質龍頭，關注蘇泊爾、小熊等。

　　風險提示：1)國內外需求不及預期;2)原材料價格及匯率大幅波動。