美的集團(tuán)(000333.SZ)又要回購了。在剛剛完成號稱史詩級回購一個月后，美的集團(tuán)宣告最低25億元、上限50億元的回購方案。與近幾次回購用于激勵管理層等不同，這次回購的股份終于要注銷了；控股股東和實控人何享健在大手筆減持后宣布增持。

　　美的集團(tuán)已經(jīng)五次回購股份了，最近三次回購主要用于股權(quán)激勵而非注銷，用上市公司的錢給部分管理層做人情，不會對每股收益有任何的提升。在回購期間，美的集團(tuán)實控人和高管等已經(jīng)套現(xiàn)約70億元。

　　近年來，美的集團(tuán)營收個位數(shù)增長且逐年下降，公司盈利之所以能保持兩位數(shù)主要依賴?yán)⑹杖搿⑼顿Y收益和公允價值變動等非主業(yè)收益，而公司曾斥巨資收購的庫卡集團(tuán)(下稱“庫卡”)似乎成了美的集團(tuán)的累贅。

　　四年前，美的集團(tuán)耗資近300億元跨境收購庫卡，隨后庫卡業(yè)績很快變臉。疫情之前庫卡還能勉強(qiáng)維持盈利，2020年，公司將前三年的盈利基本虧損殆盡。美的集團(tuán)與庫卡也沒有明顯的協(xié)同效應(yīng)見諸報端，收購讓美的集團(tuán)背負(fù)了沉重的財務(wù)壓力。

　　收購庫卡后，美的集團(tuán)長期借款增加了逾300億元，每年利息支出都在10億元上下；還形成了超過200億元的商譽和近百億元的無形資產(chǎn)，僅無形資產(chǎn)攤銷一項每年又超過了10億元。這筆收購到底是否劃算、巨額的商譽是否要做個清算，美的集團(tuán)應(yīng)該給市場一個明確的答案了。

　　回購肥了誰

　　5月10日，美的集團(tuán)公告稱，公司擬以不超過100元/股回購不少于25億元，最高50億元，回購的股份用于注銷。就在一個月之前，美的集團(tuán)剛剛完成了耗資86.64億元的回購方案，但這無法抵擋公司股價較高位跌幅兩成左右的事實。

　　不僅如此，在又一次推出回購計劃后不久，美的集團(tuán)再度公告，公司控股股東美的控股有限公司(下稱“美的控股”)一致行動人、實控人何享健計劃6個月內(nèi)增持公司股份不低于8億元。

　　回購股份全部注銷，實控人罕見增持，部分利好并未緩解美的集團(tuán)在二級市場低迷的表現(xiàn)。尤其是美的集團(tuán)的回購，最新的公告是回購股份將予以注銷，有利于提升公司每股業(yè)績；但之前更大規(guī)模回購的受益人并非公司其他股東，而是指向了管理層。

　　美的集團(tuán)回購最早要追溯到2015年6月，彼時股市發(fā)生異常單邊波動，美的集團(tuán)一個多月耗資10億元回購2959萬股予以注銷。一年多以后的2018年7月，美的集團(tuán)再次宣布回購，此次回購在2019年1月初完成，公司動用了40億元回購9511萬股予以注銷。

　　美的集團(tuán)兩次回購合計使用了50億元，回購的1.25億股予以注銷。股份的減少對于提升每股收益、從而推動股價大有裨益。不過，在此之后規(guī)模更大的回購卻變味了。

　　2019年2月，即完成第二次回購一個多月后，美的集團(tuán)旋即啟動第三次回購，歷時約一年于2020年2月底完成，公司支付32億元回購6218萬股全部用于股權(quán)激勵和員工持股計劃。

　　在完成此次回購的同一時間，美的集團(tuán)開啟第四次回購。八個月后即2020年10月底，公司宣布以26.97億元回購了4183萬股同樣用于股權(quán)激勵和員工持股計劃。

　　三個月前的2021年2月底，美的集團(tuán)啟動了第五次也是規(guī)模最大的一次回購，回購上限是140億元。僅用一個多月這次回購就宣布完成，最終公司回購了1億股的上限規(guī)模，支付資金86.64億元，與前兩次一樣，1億股將用于股權(quán)激勵和員工持股計劃。

　　暫不計入5月份剛剛公告還未完成的回購計劃，美的集團(tuán)前五次回購合計耗資195.61億元，回購了3.29億股，其中僅注銷1.25億股，花費145.61億元回購的約2.04億股將用于股權(quán)激勵和員工持股計劃。

　　回購用于股權(quán)激勵、員工持股等，是用公司錢補(bǔ)貼內(nèi)部人，享受收益的是部分管理層。

　　如果股權(quán)激勵等計劃可以設(shè)置穩(wěn)定增長的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，顯著提升公司業(yè)績，最終也有利于公司股價的提升。2019年4月，美的集團(tuán)推出激勵計劃，公司計劃以27.09元/股向451人授予3035萬股，解鎖要求是2019年和2020年、2021-2023年，歸母凈利潤不低于前三年的平均水平。

　　激勵價格本就打了對折，業(yè)績要求基本就是不加碼，美的集團(tuán)的管理層基本可以輕松完成，股權(quán)激勵的“金手銬”基本沒有起到激勵業(yè)績的初衷。

　　2020年和2021年，美的集團(tuán)又分別推出股權(quán)激勵計劃，前者以26.01元/股向520人授予3418萬股，后者以41.49元/股向147人授予1057萬股。2020年的激勵計劃要求2020-2022年歸母凈利潤不低于前兩年的平均水平，解鎖條件同樣寬松；2021年的激勵計劃要求2021年和2022年、2023-2024年歸母凈利潤不低于前兩年平均水平的110%，這次提出了增長要求，以美的集團(tuán)近些年至少兩位數(shù)以上的增長來看，完成難度并不大。

　　上述三次股權(quán)激勵計劃的股份來源全部是回購，合計規(guī)模7510萬股。美的集團(tuán)員工人數(shù)接近15萬人，三期股權(quán)激勵計劃人數(shù)最多的一次也僅有520人。上市公司花費真金白銀回購的股份，廉價“轉(zhuǎn)給”了內(nèi)部人，這些少數(shù)人成為直接受益者。

　　在回購過程中，實控人和高管趁機(jī)減持，規(guī)模近70億元。2020年9月至12月底，大股東美的控股、實控人何享健和董事長方洪波等人先后減持，減持金額約69.69億元。

　　減持公告中稱，美的控股和何享健減持是為了建設(shè)醫(yī)院，董事長方洪波減持并未明確給出原因，美的集團(tuán)的回應(yīng)是個人資產(chǎn)配置需要。作為公司董事長，方洪波的首次減持還是引發(fā)了市場的關(guān)注，公司股價一度連續(xù)下跌。

　　管理層達(dá)成激勵目標(biāo)可以收到獎勵，做錯事是否應(yīng)該接受懲罰呢？幾年前美的集團(tuán)斥巨資跨境收購了庫卡，如今庫卡盈利一年不如一年，公司為此增加了數(shù)百億元借款和上百億元的商譽。

　　庫卡成財務(wù)累贅

　　在2020年年報中，美的集團(tuán)對庫卡的介紹濃墨重彩，是公司2017年收購庫卡以來著墨最多的一年，包括庫卡業(yè)務(wù)的新進(jìn)展、產(chǎn)品的更新?lián)Q代、客戶的開發(fā)與維護(hù)……庫卡2019年成立中國事業(yè)部在中國本土研發(fā)，新客戶開發(fā)、與美的集團(tuán)的協(xié)同作用等即使有疫情擾動，依然取得了明顯進(jìn)步。

　　比如在協(xié)同性上，截至2020年年底，美的機(jī)器人使用密度已接近240臺/萬人，并計劃在未來提升至360臺/萬人；在本土運營上，除了保持汽車領(lǐng)域優(yōu)勢外，公司積極開拓工業(yè)、電子等新業(yè)務(wù)，整合進(jìn)展看似一片光明。

　　在年報中，美的集團(tuán)并未提及庫卡的營收及業(yè)績。雖然美的集團(tuán)將庫卡的前途描繪得十分美好，但根據(jù)Wind，庫卡(KU2.DF)的盈利并不好。尤其是受疫情影響的2020年，公司盈利出現(xiàn)虧損，當(dāng)年庫卡實現(xiàn)營收206.52億元，同比下降近兩成；歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，大幅虧損了8.27億元。

　　在收購后，庫卡的業(yè)績就一年不如一年。2017-2019年，庫卡營收分別為271.45億元、254.42億元和249.52億元，歸母凈利潤分別為6.91億元、9966萬元和7581萬元。

　　收購四年來，庫卡的收入從一度接近300億元降至200億元出頭，盈利直接大幅虧損，2020年一年的虧損幾乎將前三年的盈利吞噬殆盡。

　　2020年，美的集團(tuán)的營收不足3000億元，歸屬凈利潤接近300億元。因此，庫卡龐大的營收可以為公司提供不錯的現(xiàn)金流，其虧損對于美的集團(tuán)來說影響并不大。真正影響的是另有其他，首當(dāng)其沖的便是巨額的商譽。

　　美的集團(tuán)在2017年年報中表示，公司是以約115歐元/股支付37.07億歐元收購了庫卡3223萬股，持有其94.55%的股份，此次收購約為人民幣292億元。

　　在收購前后，庫卡在二級市場的表現(xiàn)亮眼，股價曾一度超過收購價一倍有余。不過從2017年年底直至如今庫卡股價再也沒有當(dāng)初的輝煌，公司股價一度跌至20歐元/股附近，目前有所反彈也不過50歐元/股附近。自2018年年中后，庫卡股價再也沒有回到百元之上。

　　二級市場表現(xiàn)不佳，美的集團(tuán)收購導(dǎo)致的商譽壓力巨大。2016年年末，美的集團(tuán)商譽為57.31億元，2017年飆升至289.04億元，其中的222.03億元要“歸功”于庫卡；2020年庫卡的商譽為228.36億元，小幅增加。

　　年報中，美的集團(tuán)表示，公司采用預(yù)計未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)等方法測算資產(chǎn)的可收回金額，超過期限則根據(jù)一定增長等方法測算收入和凈利潤的永續(xù)期，由此商譽無需計提減值準(zhǔn)備。

　　如前所述，庫卡在二級市場有清晰的報價，股價較收購時早已腰斬。公司的收入一年不如一年，凈利潤同樣如此，收購庫卡難言成功，商譽減值似乎理應(yīng)實施。

　　在2017年年報中，美的集團(tuán)稱對收購的資產(chǎn)組可回收現(xiàn)金按照五年期預(yù)算，意味著2021年將是最后一年了，即便后來又宣稱是五到六年期不等，庫卡的商譽終將要迎來關(guān)鍵的時間節(jié)點了。

　　除了200多億元的商譽減值風(fēng)險，庫卡對美的集團(tuán)的“傷害”不止于此。2016年年末，美的集團(tuán)的長期借款為22.54億元，基本可以忽略不計，2017年年末直接飆升到329.86億元，庫卡的收購主要是銀團(tuán)借款和自有資金，長期借款為何暴漲不言自明。

　　有借款就要付出利息。2017-2020年，美的集團(tuán)的利息支付分別為9.67億元、7.04億元、8.81億元和13.06億元，2016年只有3.71億元。

　　這還不是全部。2016年年末，美的集團(tuán)的無形資產(chǎn)為68.69億元，2017年驟然增加至151.67億元，大幅增加的無形資產(chǎn)攤銷拉低了凈利潤。

　　2017-2020年，美的集團(tuán)無形資產(chǎn)攤銷分別為29.44億元、10.35億元、12.44億元和10.84億元，2016年僅有2.08億元；雖然美的集團(tuán)盈利豐厚，但無形資產(chǎn)攤銷和有息負(fù)債的利息支出占公司凈利潤的比例也非常明顯了。

　　收購庫卡對美的集團(tuán)財務(wù)的影響立竿見影，協(xié)同作用并未如此直觀。從美的集團(tuán)收購庫卡后的毛利率來看，截至目前，使用庫卡機(jī)器人并未給公司的毛利率帶來明顯的提升。

　　根據(jù)公開信息，在收購庫卡時美的集團(tuán)做出了不裁員的承諾。庫卡年報顯示，2017年年末，公司有雇員14256人，2020年為13700人，基本沒有太多變化；公司經(jīng)營不佳卻沒有辦法進(jìn)行人事改革，這一承諾成了羈絆。

　　就在日前，美的集團(tuán)宣布威靈汽車部件涉及的新能源三大產(chǎn)品線投產(chǎn)，新品類能否為美的集團(tuán)貢獻(xiàn)新的增長點，與庫卡所擅長的領(lǐng)域是否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，也許不久之后就將見分曉。

　　新增長點在哪里

　　美的集團(tuán)進(jìn)軍新能源汽車零部件顯示了公司從消費電器走向多元化發(fā)展，既是形勢的需要，也是公司發(fā)展的要求。美的集團(tuán)營收增速越來越慢，盈利兩位數(shù)增長更多依賴非經(jīng)營性因素。

　　美的集團(tuán)是市場公認(rèn)的大白馬。從營收增速上看，最近三年公司收入增長都在個位數(shù)。2018-2020年，美的集團(tuán)分別實現(xiàn)營收2618.2億元、2793.81億元和2857.1億元，同比增長8.23%、6.71%和2.27%。即使沒有疫情影響，美的集團(tuán)營收增速也已經(jīng)放緩。

　　目前，美的集團(tuán)將業(yè)務(wù)分類三大類：暖通空調(diào)、消費電器、機(jī)器人及自動化系統(tǒng)。機(jī)器人及自動化系統(tǒng)主要構(gòu)成主體即是庫卡，由于庫卡收入下降，公司該項業(yè)務(wù)的收入也隨之下降。2017年，該業(yè)務(wù)收入為270.37億元，2020年已經(jīng)下降至215.89億元。

　　剩下兩項業(yè)務(wù)中，2018年以來消費電器的增長基本在5%左右，暖通空調(diào)從15%左右下降至1%出頭；隨著房地產(chǎn)銷售天花板的漸行漸近，地產(chǎn)下游的家電行業(yè)終將受到影響。

　　與營收的緩慢增長相比，美的集團(tuán)凈利潤的增速并不慢。2018-2020年，公司實現(xiàn)歸屬凈利潤分別為202.31億元、242.11億元和272.23億元，分別增長17.05%、19.68%和12.44%。

　　在營收增長幾近停滯情況下，凈利潤依然能夠保持兩位數(shù)以上的增長，這并非源自美的集團(tuán)毛利率的明顯提升。2018-2020年，公司毛利率分別為27.54%、28.86%和25.11%，與前幾年相比并沒有明顯的增長。

　　在接連收購東芝白電和庫卡等業(yè)務(wù)后，美的集團(tuán)收入規(guī)模迅速增加，公司現(xiàn)金同樣水漲船高，由此帶來了利息收入的大幅增加。2018-2020年，公司利息收入分別為21.56億元、38.07億元和36.63億元，之前的2016年和2017年在10億元出頭。顯然，美的集團(tuán)利息收入有了明顯的增長。

　　2019年和2020年，美的集團(tuán)公允價值變動損益為13.61億元和17.63億元，2018年為-8.1億元，非主業(yè)帶來的盈利增加幫助美的集團(tuán)在營收個位數(shù)增長情況下，利潤繼續(xù)兩位數(shù)增長。

　　美的集團(tuán)早已經(jīng)是一家多元化的企業(yè)集團(tuán)。在收購東芝白電和庫卡之前，公司核心的大家電、空調(diào)及零部件業(yè)務(wù)已經(jīng)顯露出增長疲態(tài)，2014-2016年，大家電增長不到6%，空調(diào)及零部件業(yè)務(wù)負(fù)增長。

　　跨界收購后，美的集團(tuán)已經(jīng)從一家千億級的家電企業(yè)變身為收入近3000億元的家電行業(yè)絕對龍頭，無論是收入還是利潤規(guī)模都遠(yuǎn)超另外兩大競爭對手，但在收購紅利逐漸釋放和房地產(chǎn)增速下降后，美的集團(tuán)需要新的增長點。

　　在2020年年報中，美的集團(tuán)不止一次表示，要加強(qiáng)ToB業(yè)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局。美的威靈汽車部件的投產(chǎn)顯然是公司最新的一次ToB舉動，這也表明公司從消費電器走向多元化發(fā)展、大力布局ToB業(yè)務(wù)群的決心。

　　全球化和品類擴(kuò)張是美的集團(tuán)未來兩大看點。收購庫卡實現(xiàn)海外大跨步但后續(xù)發(fā)展并不盡如人意，除了面向消費者的家電業(yè)務(wù)外，美的集團(tuán)還沒有憑借自身實力在ToB領(lǐng)域獲得如同家電領(lǐng)域的市場地位。公司能否實現(xiàn)ToC和ToB業(yè)務(wù)并重發(fā)展，市場拭目以待。

　　截至發(fā)稿，美的集團(tuán)并未回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。（來源：證券市場周刊）

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